萬(wàn)億并購(gòu)市場(chǎng)奏響“冰與火之歌”

2025-12-25 08:20:42 來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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(資料圖片僅供參考)

一半海水，一半火焰。

2025年行至尾聲，如行業(yè)所料，在“并購(gòu)六條”等政策暖風(fēng)之下，2025年的A股并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)了久違繁榮。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，截至12月23日，A股市場(chǎng)更新的并購(gòu)重組事件達(dá)到6074單（含涉及多家上市公司的同一重組事件重復(fù)統(tǒng)計(jì)，下同）。其中，重大重組數(shù)量達(dá)到279單，比去年全年增長(zhǎng)接近兩倍，已披露的交易總金額高達(dá)1.87萬(wàn)億元，較去年全年增長(zhǎng)超過(guò)十倍。

然而，繁榮之下，暗流洶涌。今年更新的重大交易中，有四分之一以失敗收?qǐng)觯渲胁环Υ笫兄悼萍脊景l(fā)起的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、同一控制權(quán)下的交易等。

“乘興而來(lái)，敗興而歸”，不僅是大多數(shù)并購(gòu)從業(yè)者的內(nèi)心寫照，亦是部分二級(jí)市場(chǎng)投資者揮之不去的陰影。

年中終止的華大九天定增收購(gòu)芯和半導(dǎo)體、年末終止的海光信息吸收合并中科曙光……從籌劃到終止引發(fā)的股價(jià)波動(dòng)，在資本市場(chǎng)引發(fā)了不小的爭(zhēng)議。年初終止的海爾生物吸收合并上海萊士，雖然因籌劃時(shí)間短沒(méi)有引起股價(jià)波動(dòng)，但復(fù)牌后海爾生物股價(jià)也出現(xiàn)大跌。

“重大資產(chǎn)重組由于涉及眾多環(huán)節(jié)，本來(lái)失敗的概率就比較高。而今年市場(chǎng)氛圍比較火熱，很多企業(yè)不管是從提升質(zhì)量的角度，還是從二級(jí)市場(chǎng)的角度，都有一種很緊迫地想開始并購(gòu)的感覺(jué)，這就可能導(dǎo)致企業(yè)容易沖動(dòng)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)雙方對(duì)估值等條款存在差異，就終止了。”滬上一名資深的并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)記者說(shuō)道。

72單重大重組失利

事實(shí)上，在熱烈的市場(chǎng)氛圍之下，今年的并購(gòu)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)了不少標(biāo)志性的案例。

比如松發(fā)股份收購(gòu)恒力重工、芯聯(lián)集成收購(gòu)芯聯(lián)越州、華海誠(chéng)科收購(gòu)衡所華威等，分別成為首單跨界并購(gòu)實(shí)現(xiàn)并表、首單未盈利資產(chǎn)和首單多元支付案例落地。大規(guī)模吸收合并交易也頻繁出現(xiàn)，如湘財(cái)股份擬吸并大智慧方案，中金公司吸并信達(dá)證券、東興證券等。

從監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，今年以來(lái)，截至12月23日，滬深北三大交易所合計(jì)審議了39家次企業(yè)的并購(gòu)重組申請(qǐng)，較去年全年增長(zhǎng)了160%。除了羅博特科在首輪審核中暫緩審議外，其他企業(yè)均獲通過(guò)。鑒于羅博特科二次上市也獲得了通過(guò)，今年上市公司的并購(gòu)重組審核過(guò)會(huì)率是100%。

梳理來(lái)看，今年以來(lái)，72單重大重組失敗的原因主要是市場(chǎng)化因素，比如市場(chǎng)環(huán)境變化、估值等核心交易條款沒(méi)談攏、少數(shù)股東利益訴求不一致等。

這些失敗的案例中，并不都是跨界并購(gòu)或蛇吞象等情況，其中不乏大市值公司。比如海光信息吸收合并中科曙光，雙方均是國(guó)產(chǎn)算力的龍頭企業(yè)，市值均超千億元，且存在股權(quán)關(guān)系和業(yè)務(wù)往來(lái)。

合并消息披露后，海光信息、中科曙光的股價(jià)漲幅均一度超過(guò)100%。但半年后，這場(chǎng)收購(gòu)卻以失敗告終，原因是“交易規(guī)模大、涉及相關(guān)方多，且市場(chǎng)環(huán)境較籌劃初期發(fā)生較大變化，實(shí)施條件尚不成熟。”

從行業(yè)分布來(lái)看，半導(dǎo)體企業(yè)的重組失敗率較高，72家重大重組失敗企業(yè)中，有12家都屬于電子行業(yè)，大部分都涉及半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，比如思瑞浦發(fā)股購(gòu)買奧拉股份、芯原股份定增收購(gòu)芯來(lái)智融、國(guó)科微定增收購(gòu)中芯寧波、有研硅收購(gòu)高頻北京、英集芯發(fā)債收購(gòu)輝芒微等。其次則是醫(yī)藥生物，合計(jì)有8家企業(yè)重大重組失利。

“一般半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物等科技企業(yè)，由于輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)特性，估值方法差異大，標(biāo)的方與收購(gòu)方也更容易在估值方面產(chǎn)生分歧，談不攏。”澤浩資本合伙人曹剛對(duì)記者表示。

此外，今年6月，科創(chuàng)板“1+6”改革新政落地，設(shè)立科創(chuàng)成長(zhǎng)層并重啟未盈利企業(yè)適用第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)制度的包容性、適應(yīng)性。這讓不少科技企業(yè)的IPO之心再次萌動(dòng)。

“很多交易在早期停牌的時(shí)候，IPO市場(chǎng)政策還不明朗，所以標(biāo)的公司的估值相對(duì)比較理性一點(diǎn)，現(xiàn)在A股IPO政策落地，前期暫緩的審核重新啟動(dòng)，以及港股IPO市場(chǎng)回暖等原因，很多標(biāo)的公司心態(tài)發(fā)生了變化，今年我們接觸的一些項(xiàng)目就存在這種情況，這也增加了并購(gòu)重組的不確定性。”前述并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人說(shuō)道。

一個(gè)有趣的細(xì)節(jié)是，今年3月，華大九天宣布定增收購(gòu)芯和半導(dǎo)體，7月，因“核心條款未達(dá)成一致”重組終止，12月，芯和半導(dǎo)體便完成了IPO輔導(dǎo)驗(yàn)收，從中不難看出當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重組的艱難。

失敗之后

值得一提的是，不同于以往并購(gòu)重組因交易復(fù)雜，動(dòng)輒持續(xù)數(shù)年，最終因市場(chǎng)環(huán)境變化而無(wú)奈終止，今年的重組市場(chǎng)，“閃崩式”終止變得愈發(fā)常見(jiàn)。

前述72單失敗的重大重組中，有18家企業(yè)從首次公告到終止不足百天，其中9家企業(yè)甚至連一個(gè)月都堅(jiān)持不下去。

比如光洋股份定增收購(gòu)銀球科技，從5月18日公告籌劃，到5月29日宣告終止，持續(xù)時(shí)間只有11天。此外，夢(mèng)天家居定增收購(gòu)川土微控制權(quán)，渤海化學(xué)發(fā)行股份購(gòu)買泰達(dá)新材控制權(quán)，思瑞浦發(fā)股購(gòu)買奧拉股份部分股權(quán)，永吉股份定增收購(gòu)特納飛控制權(quán)和英集芯發(fā)債收購(gòu)輝芒微控制權(quán)，持續(xù)時(shí)間也沒(méi)有超過(guò)半個(gè)月。

今年最受爭(zhēng)議的重組失敗之一——海爾生物吸收合并上海萊士，從籌劃到終止只進(jìn)行了15天，二者還是屬于同一實(shí)控人體系內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易。

“從客觀條件上講，因?yàn)檫@一年市場(chǎng)的重組‘追逐’特別厲害，所以雙方在談判的時(shí)候，很難有非常充分的時(shí)間，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)一進(jìn)場(chǎng)，股價(jià)就很容易產(chǎn)生異動(dòng)，所以這時(shí)候，企業(yè)都要早一點(diǎn)公告，防止因股價(jià)異動(dòng)產(chǎn)生被動(dòng)局面。而且作為被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，股價(jià)上漲，發(fā)行股份的價(jià)格上升了，所以大家都急于早一點(diǎn)公告，這也容易導(dǎo)致前期的溝通不夠充分。”前述并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人說(shuō)道。

除此之外，該業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，部分“閃崩”案例中，不排除企業(yè)主觀上只希望炒作股價(jià)，制造市場(chǎng)預(yù)期，“比如看到什么火，就追逐熱點(diǎn)概念，給自己貼標(biāo)簽，這種在部分控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中也會(huì)出現(xiàn)”。

一直以來(lái)，并購(gòu)重組對(duì)于A股行情走勢(shì)都是把“雙刃劍”，自去年924并購(gòu)新政后，部分中小投資者對(duì)于重組存在不理性的炒作，尤其是針對(duì)跨界重組及借殼炒作。

隨后，上交所發(fā)布的《并購(gòu)重組典型案例匯編》，將上市公司意圖通過(guò)“忽悠式”重組拉抬股價(jià)等行為列為負(fù)面案例典型，指出“部分重組交易因收購(gòu)標(biāo)的屬于市場(chǎng)熱點(diǎn)，例如新能源、半導(dǎo)體行業(yè)等，公司披露方案后引發(fā)股價(jià)大幅上漲，但最終由于各種原因?qū)е轮亟M終止。公司未就可能終止的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行針對(duì)性提示，突然終止交易對(duì)上市公司及中小股東影響較大”。

在今年宣告終止的重大重組案例中，也不乏被炒作者。較典型的如光智科技定增收購(gòu)先導(dǎo)電科，去年10月13日公告后，光智科技股價(jià)連續(xù)8個(gè)交易日漲停，短短十日間，公司股價(jià)錄得最大超400%的漲幅。而隨著此次重組失利，光智科技當(dāng)前收盤價(jià)較最高點(diǎn)已跌去近六成。

“投資者應(yīng)該注意辨別企業(yè)是否‘忽悠式重組’，重點(diǎn)關(guān)注重組是否符合公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，是否有實(shí)質(zhì)性協(xié)同效應(yīng)，以及信息披露是否透明及時(shí)，警惕那些熱衷于‘炒概念’且行為反復(fù)無(wú)常的公司，而不是一聽到重組就覺(jué)得公司能‘逆天改命’，瘋狂參與股價(jià)炒作。”曹剛表示。

（作者：楊坪編輯：張偉賢）

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