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萬億并購市場奏響“冰與火之歌”

來源：21世紀經濟報道

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(資料圖片僅供參考)

一半海水，一半火焰。

2025年行至尾聲，如行業所料，在“并購六條”等政策暖風之下，2025年的A股并購市場迎來了久違繁榮。

Wind數據顯示，今年以來，截至12月23日，A股市場更新的并購重組事件達到6074單（含涉及多家上市公司的同一重組事件重復統計，下同）。其中，重大重組數量達到279單，比去年全年增長接近兩倍，已披露的交易總金額高達1.87萬億元，較去年全年增長超過十倍。

然而，繁榮之下，暗流洶涌。今年更新的重大交易中，有四分之一以失敗收場，其中不乏大市值科技公司發起的產業并購、同一控制權下的交易等。

“乘興而來，敗興而歸”，不僅是大多數并購從業者的內心寫照，亦是部分二級市場投資者揮之不去的陰影。

年中終止的華大九天定增收購芯和半導體、年末終止的海光信息吸收合并中科曙光……從籌劃到終止引發的股價波動，在資本市場引發了不小的爭議。年初終止的海爾生物吸收合并上海萊士，雖然因籌劃時間短沒有引起股價波動，但復牌后海爾生物股價也出現大跌。

“重大資產重組由于涉及眾多環節，本來失敗的概率就比較高。而今年市場氛圍比較火熱，很多企業不管是從提升質量的角度，還是從二級市場的角度，都有一種很緊迫地想開始并購的感覺，這就可能導致企業容易沖動，后來發現雙方對估值等條款存在差異，就終止了。”滬上一名資深的并購業務負責人對本報記者說道。

72單重大重組失利

事實上，在熱烈的市場氛圍之下，今年的并購市場確實出現了不少標志性的案例。

比如松發股份收購恒力重工、芯聯集成收購芯聯越州、華海誠科收購衡所華威等，分別成為首單跨界并購實現并表、首單未盈利資產和首單多元支付案例落地。大規模吸收合并交易也頻繁出現，如湘財股份擬吸并大智慧方案，中金公司吸并信達證券、東興證券等。

從監管環境來看，今年以來，截至12月23日，滬深北三大交易所合計審議了39家次企業的并購重組申請，較去年全年增長了160%。除了羅博特科在首輪審核中暫緩審議外，其他企業均獲通過。鑒于羅博特科二次上市也獲得了通過，今年上市公司的并購重組審核過會率是100%。

梳理來看，今年以來，72單重大重組失敗的原因主要是市場化因素，比如市場環境變化、估值等核心交易條款沒談攏、少數股東利益訴求不一致等。

這些失敗的案例中，并不都是跨界并購或蛇吞象等情況，其中不乏大市值公司。比如海光信息吸收合并中科曙光，雙方均是國產算力的龍頭企業，市值均超千億元，且存在股權關系和業務往來。

合并消息披露后，海光信息、中科曙光的股價漲幅均一度超過100%。但半年后，這場收購卻以失敗告終，原因是“交易規模大、涉及相關方多，且市場環境較籌劃初期發生較大變化，實施條件尚不成熟?！?/p>

從行業分布來看，半導體企業的重組失敗率較高，72家重大重組失敗企業中，有12家都屬于電子行業，大部分都涉及半導體業務，比如思瑞浦發股購買奧拉股份、芯原股份定增收購芯來智融、國科微定增收購中芯寧波、有研硅收購高頻北京、英集芯發債收購輝芒微等。其次則是醫藥生物，合計有8家企業重大重組失利。

“一般半導體、醫藥生物等科技企業，由于輕資產、高成長特性，估值方法差異大，標的方與收購方也更容易在估值方面產生分歧，談不攏。”澤浩資本合伙人曹剛對記者表示。

此外，今年6月，科創板“1+6”改革新政落地，設立科創成長層并重啟未盈利企業適用第五套標準上市，強調增強制度的包容性、適應性。這讓不少科技企業的IPO之心再次萌動。

“很多交易在早期停牌的時候，IPO市場政策還不明朗，所以標的公司的估值相對比較理性一點，現在A股IPO政策落地，前期暫緩的審核重新啟動，以及港股IPO市場回暖等原因，很多標的公司心態發生了變化，今年我們接觸的一些項目就存在這種情況，這也增加了并購重組的不確定性?！鼻笆霾①彉I務負責人說道。

一個有趣的細節是，今年3月，華大九天宣布定增收購芯和半導體，7月，因“核心條款未達成一致”重組終止，12月，芯和半導體便完成了IPO輔導驗收，從中不難看出當前半導體產業重組的艱難。

失敗之后

值得一提的是，不同于以往并購重組因交易復雜，動輒持續數年，最終因市場環境變化而無奈終止，今年的重組市場，“閃崩式”終止變得愈發常見。

前述72單失敗的重大重組中，有18家企業從首次公告到終止不足百天，其中9家企業甚至連一個月都堅持不下去。

比如光洋股份定增收購銀球科技，從5月18日公告籌劃，到5月29日宣告終止，持續時間只有11天。此外，夢天家居定增收購川土微控制權，渤海化學發行股份購買泰達新材控制權，思瑞浦發股購買奧拉股份部分股權，永吉股份定增收購特納飛控制權和英集芯發債收購輝芒微控制權，持續時間也沒有超過半個月。

今年最受爭議的重組失敗之一——海爾生物吸收合并上海萊士，從籌劃到終止只進行了15天，二者還是屬于同一實控人體系內的關聯交易。

“從客觀條件上講，因為這一年市場的重組‘追逐’特別厲害，所以雙方在談判的時候，很難有非常充分的時間，因為中介機構一進場，股價就很容易產生異動，所以這時候，企業都要早一點公告，防止因股價異動產生被動局面。而且作為被并購方來說，股價上漲，發行股份的價格上升了，所以大家都急于早一點公告，這也容易導致前期的溝通不夠充分?！鼻笆霾①彉I務負責人說道。

除此之外，該業務負責人表示，部分“閃崩”案例中，不排除企業主觀上只希望炒作股價，制造市場預期，“比如看到什么火，就追逐熱點概念，給自己貼標簽，這種在部分控制權轉讓交易中也會出現”。

一直以來，并購重組對于A股行情走勢都是把“雙刃劍”，自去年924并購新政后，部分中小投資者對于重組存在不理性的炒作，尤其是針對跨界重組及借殼炒作。

隨后，上交所發布的《并購重組典型案例匯編》，將上市公司意圖通過“忽悠式”重組拉抬股價等行為列為負面案例典型，指出“部分重組交易因收購標的屬于市場熱點，例如新能源、半導體行業等，公司披露方案后引發股價大幅上漲，但最終由于各種原因導致重組終止。公司未就可能終止的風險進行針對性提示，突然終止交易對上市公司及中小股東影響較大”。

在今年宣告終止的重大重組案例中，也不乏被炒作者。較典型的如光智科技定增收購先導電科，去年10月13日公告后，光智科技股價連續8個交易日漲停，短短十日間，公司股價錄得最大超400%的漲幅。而隨著此次重組失利，光智科技當前收盤價較最高點已跌去近六成。

“投資者應該注意辨別企業是否‘忽悠式重組’，重點關注重組是否符合公司長期戰略，是否有實質性協同效應，以及信息披露是否透明及時，警惕那些熱衷于‘炒概念’且行為反復無常的公司，而不是一聽到重組就覺得公司能‘逆天改命’，瘋狂參與股價炒作。”曹剛表示。

（作者：楊坪 編輯：張偉賢）

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